航空业：暑期旺季效应带动行业景气度阶段性回升 预计四
观点简述：从行业经营方面看，传统旺季的到来使得三季度航空业有效需求回升，行业旅客周转量（RPK）同比增长13.4％，增速较上年同期提高约1.28个百分点，货邮周转量（RFTK）同比实现正增长，增速约为3.06％。行业运力仍保持较快增速，ASK增速约为12％，同比和环比均有所上升，使得票价回升势头并不明显。而受雷雨天气的影响，中国主要机场均出现航班大面积延误现象，2013年8月出台的“不限起飞”举措有助于降低航空公司自身管理等人为因素对航班正常率的影响。展望2013年第四季度，行业需求淡季的到来将使得需求增速将趋于平稳。具体来看，居民旅游需求仍有望保持现有增速，中国居民出境游有望维持较快增速，有助于提升中国承运人在国际航线的市场份额。
从行业财务表现看，虽然行业景气度在传统旺季逐步回升，但受航油价格小幅攀升和高铁分流的影响，三季度三大航经营性业务盈利能力同比均有所下滑，但整体指标表现有所分化。其中国航和南航净利润同比小幅下滑，而东航受益于国际航线的较好表现，净利润同比有所提高。资金链方面，三大航经营活动现金盈余同比有所提高，基本可以满足购进飞机带来的资本支出需求。虽然债务负担的加重将在一定程度上增加债务偿还压力，但行业整体外部融资能力较强，较易通过新引进飞机抵押的方式获取银行信贷支持，整体资金链风险不大。随着旺季的结束，我们预计四季度行业盈利能力将有所减弱，债务负担将保持现有水平。
三季度，受益于国内经济小幅反弹以及暑期旺季的到来，航空业景气度阶段性回升
2013年三季度，PMI指数小幅回升，固定资产投资增速保持平稳，国内经济在内需拉动下出现阶段性的小幅反弹，但从长期来看，受经济转型升级以及流动性趋紧等因素影响，预计未来国内经济调整进一步延续的可能性较大。
三季度，随着传统旺季的到来，航空需求得到有效释放。7月份受韩亚空难及雷雨等天气因素影响，旺季需求在一定程度上受到压制。此外，高铁对航空业的分流影响延续，且航班延误削弱了航空业在时间成本上的优势。民航局在7月为治理航班大面积延误推出新措施，首次提出“不限起飞”的举措，受此政策提振，8月以来被压抑的航空需求逐步释放。虽然9月份沿海地区受台风天气影响较大，但受益于国际航线的优越表现，以及旅游市场错峰出行的拉动作用，航空需求依旧维持在较高水平。
2013年三季度，行业旅客周转量（RPK）同比增长13.4％。，增速较上年同期增速提高约1.28个百分点，货邮周转量（RFTK）同比实现正增长，增速约为3.06％。
展望2013年第四季度，宏观经济的调整不利于航空业需求的全面复苏，且暑期旺季之后，十一黄金周对需求拉动的作用有限，未来航空业需求增速将趋于平稳。具体来看，国内航线需求方面，2013年4季度国内经济难有显著恢复，但不至于对就业造成较大冲击，居民旅游需求仍有望保持现有增速。国际航线方面，在人民币升值及中国消费结构持续升级的带动下，中国居民出境游有望维持较快增速，有助于提升中国承运人在国际航线的市场份额，中美及澳新航线表现值得期待，其中，美国放松对华签证限制的利好政策仍处于释放阶段，未来几年中国赴美游客将达到年均25％的增速，中美航线仍具有良好的需求基础；而随着A380、B787等新机型的投入，南航股份始于2009年的澳新航线建设目标取得显著进展，2013年6~7月旅客运输量超过12万，其中过境中转旅客近4万人，在大陆至澳新地区的市场份额超过30％，未来随着我国过境免签政策的持续开放及政策效果的发挥，中国承运人在澳新地区的市场占有率仍有提升空间。
供给方面，2013年三季度，航空业ASK环比和同比增长分别为11.22％和12.15％左右。其中，国航股份ASK同比增速约为10.43％，较去年同期提高约5.66个百分点；南航股份ASK同比增速约为12.04％，较去年同期下滑约1.11个百分点；东航股份ASK同比增速约为11.12％，较去年同期提高约0.98个百分点。
国内航线运力投放方面，国航股份三季度国内航线ASK同比增速约为7.8％，较去年同期提高约1.78个百分点；南航股份三季度ASK同比增速约为12.46％，较去年同期提高约2.48个百分点；东航股份三季度ASK同比增速约为9.52％，较去年同期下降约2.5个百分点。
国际航线运力投放方面，国航股份国际航线ASK同比增速约为16.64％，较去年同期提高约10.15个百分点；南航股份受益于欧洲航线及北美航线布局的完善，2010年以来国际航线ASK一直维持着较高的增速，自2012年末开始增速有所放缓，2013年三季度其国际航线ASK增速约为11.13％，较去年同期下降约14.45个百分点；东航股份ASK同比增速约为15.33％，较去年同期上升约8.51个百分点。
根据三大航2012年年度报告披露的运力引进计划，2013年下半年行业大规模的飞机引进仍将带来运力的快速增长，将对行业运营效率和票价水平的回升带来一定的压力。
运营效率及票价水平方面，在暑期航空旺季效应的带动下，行业景气度有所回升，而运力的较快增长符合当前行业运行趋势。国际航线运输规模及运营效率的提高是业内企业实施降价保量以期开拓国际市场的结果。
票价方面，2013年7月，中国航空业国内航线票价指数环比上升9.33％，但同比下降13.59％，8月国际航线票价指数环比上升4.08％，暑期旺季效应虽初步显现，但票价回升势头并不明显。
航班正常率方面，7、8月受雷雨天气的影响，中国主要机场均出现航班大面积延误现象，航班正常率降至65％左右。2013年8月1日，中国民航局在北京首都机场、上海虹桥、上海浦东、广州白云、深圳宝安、成都双流、西安咸阳、昆明长水八大机场推出除天气和军方活动外“不限起飞”的举措。根据《2012年民航行业发展统计公报》数据显示，38.5％的不正常航班归咎于由航空公司自身管理问题，“不限起飞”有助于降低此类人为因素对航班正常率的影响。展望四季度，随着“不限起飞”的执行及行业需求淡季的到来，航班正常率有望回升。
运营效率方面，客座率与载运率是行业供需及票价变动的结果，三季度行业景气度的季节性好转带动了行业运营效率的回升。9月份随着暑期旺季的结束，行业客座率与载运率显著回落。
三季度航空业放松管制政策继续推进，取消票价下限政策释放了着力发展低成本航空的信号
11月6日民航局联合发改委下文取消了国内航空旅客运输票价的下调幅度限制，航空公司可以根据市场供求情况自主确定票价水平。
从短期政策效果看，取消票价下限政策虽然有助于行业更好的跟踪市场需求，通过制定相应的定价策略，吸引其他交通运输方式的客源，提升行业收益管理能力，但考虑到目前航空业仍缺乏复苏动力，低于下限票价早已存在，我们预计短期内此项政策对航空业的竞争地位及盈利能力的影响较小。
但长期来看，取消票价下限政策的象征意义更大。长期以来中国民航业在行业准入、航线及时刻资源分配、票价管控、飞机引进等方面实行严格的行业监管，形成了目前以三大国有航空集团为主导的寡头垄断竞争格局。取消票价下限政策是中国航空业放松管制的重要标志，与放开行业准入政策一起，揭开了中国航空业市场化改革的序幕，同时也释放了着力发展低成本航空的信号。
具体来看，低成本航空主要特征为低票价、高客座率、高飞机利用率、单一机型、单一舱位、电子客票、网络直销。从1970年开航的美国西南航空开始，低成本航空在欧美国家取得了长足的发展，2012年的市场占有率达到45％。而受制于严格的行业监管政策，目前中国低成本航空面临刚性成本占比很高、可控成本空间很小、机场的时刻资源限制、基础配套设施发展不足的困境，整体发展仍比较滞后。取消票价下限政策是低成本航空腾飞的开端，未来短期内中国民航局有望在飞机引进、机场结算、补贴、过港时间、航线航权、定价权、审批等方面出台低成本航空发展的扶持性政策，届时中国低成本航空有望实现实质性进展。
三季度航油价格小幅回升，人民币升值趋缓，但受益于旺季的到来并未对航空主业造成盈利压力，未来航油价格仍存在进一步上升的可能，人民币升值空间可能进一步收窄，行业仍可能面临较大的业绩压力
虽然2013年8月和9月国内航空煤油出厂价分别环比上升219元/吨和183元/吨，升幅分别为3.23％和2.62％，但整体来看，三季度航油平均价格仍环比下降0.56％，同比下降0.55％，未对行业航油成本形成明显压力。新加坡市场航油现货价格由7月份121美元/桶的均价上升至8月份125美元/桶的均价，环比上涨2.94％，9月份基本持平为124美元/桶，预计未来航油价格可能进一步上升。
进入7月以来人民币兑美元升值速度放缓使得三季度人民币升值0.53％，而上年同期人民币兑美元贬值0.42％。国内航空公司背负大量美元负债，行业财务费用对人民币兑美元汇率和美元利息敏感度很高，特别是三大航美元负债占全部债务的比重超过74％，人民币大幅升值为其带来大量的汇兑收益。三季度预计国航股份、南航股份和东航股份分别获得汇兑收益3.32亿元、2.67亿元和2.03亿元，本期全行业实现汇兑收益超过10亿元。今年9月，美国宣布启动削减量化宽松政策，未来QE的退出只是时间问题，这将扭转人民币单边升值趋势，而且增强了美元的加息预期，美元加息及人民币贬值将显著提高行业财务费用。
由于整体航线网络结构、整体抗风险能力的差异，三大航的财务表现有所分化。
国航股份作为行业龙头，凭借均衡的航线网络及很高的品牌知名度，以北京市场为中心，经营较为稳健。虽然受行业需求不足导致票价水平下滑的影响，公司第三季度营业收入和净利润均出现下滑。但受益于人民币的持续升值，公司汇兑收益在一定程度上缓解了公司的经营压力。从长期来看，随着出境旅客人数的不断增长，具有均衡国际和国内航线网络的国航股份有望在新增运力逐渐消化的基础上改善业绩。
南航股份国际航线的布局已基本完成，“广州之路”建设取得显著成效，虽然国际航线客座率稳步提升，但全行业的降价保量使得公司营业收入出现一定下滑。受益于汇兑收益和营业外收入对主业下滑的抵消，公司净利润同比下降幅度较小。由于目前行业仍处于低谷，而国际航线呈现出较好的增长势头，未来公司经营情况将在一定程度上取决于宽体机航线结构的调整。
东航股份今年以来加大了国际航线的运力投放并取得了较为明显的收益，国际航线的较好表现加之汇兑收益和政府补贴的有效补充使得公司受票价水平下滑影响相对较小，营业收入及净利润较去年同期均有所提高。由于过去机型更新较为滞后，公司正逐步加大运力退出的力度。预计未来机型结构的简化有利于公司经营效率的提升以及成本的优化。
受“营改增”带来的经营活动现金流出减少的影响，三大航经营活动现金盈余同比均有较大幅度的上升。虽然运力引进带来的资本支出的增加会对公司造成一定的阶段性资金链压力，但三季度行业景气度的回升使得公司盈利能力及经营活动现金盈余均有所提高，整体资金链风险不大，外部融资带来的债务负担仍处于合理水平。四季度行业景气度的回落或将对盈利水平产生一定影响。东航股份由于机型更新导致未来资本支出规模较大，面临的资金链压力高于国航股份和南航股份，但有望处于可控范围。
来源：中债资信
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